中信证券研究：下调外汇存款准备金率，释放稳定汇率信号

文怡程强崔王烿明希

在近期人民币快速贬值的背景下，央行宣布下调外汇存款准备金2个百分点。这一措施可以增加国内金融机构的美元流动性，释放稳定汇率的信号。过去央行已经三次调整外汇存款准备金率，短期内可以提振信心。我们认为，虽然短期内人民币仍有小幅贬值压力，但中期来看，在基本面回暖后，汇率应该会企稳，央行也有足够的工具保证汇率的基本稳定。预计年底美元兑人民币汇率中间价为6.7-6.9。

▍背景:自8月15日以来，人民币汇率从6.74贬值至6.9左右。我们认为主要是由于三个因素:国内降息、中国7月经济数据疲软、美国加息预期加强。

1)2022年8月15日，中国人民银行宣布MLF和逆回购中标利率双双下调10个基点。这是今年1月以来我国首次下调政策利率，大大超出市场预期。

2)8月15日公布的7月份经济数据显示，各项数据同比增速均有不同程度的回落，表明经济复苏仍不牢固，市场对中国经济复苏的预期普遍下调。

3)近期美国加息预期也有所加强。许多美联储官员发表了“鹰派”言论，10年期美国债券的利率也从8月初的2.6%的低点反弹至3.2%。在上述三个因素的影响下，人民币汇率出现贬值，美元对人民币汇率中间价从8月15日的6.74变为9月5日的6.90，半个月累计贬值1600个基点。9月5日，离岸人民币汇率盘中触及6.95，距离7仅一步之遥。

▍9月5日，央行宣布下调外汇存款准备金率2个百分点，可增加国内金融机构美元流动性，释放稳定汇率信号。

外汇储备是指金融机构按规定将其外汇存款的一定比例存放于中国人民银行的存款。即商业银行需要向央行设立的账户支付一定金额的美元。当央行降低外汇存款准备金率时，商业银行可以自由使用的美元数量将会增加。中国增加美元，可以在一定程度上缓解人民币贬值压力。截至2022年7月，中国金融机构外汇存款余额为6726亿美元。降低外汇储备率2个百分点将释放约135亿美元的外汇流动性。这个数额本身并不大。相比之下，2022年7月中国的月度贸易顺差为1013亿美元。但释放了稳定汇率的明确信号。

▍过去，央行已经三次调整外汇存款准备金率，包括2021年的两次上调和2022年的一次下调，这在短期内可以提振信心。

2021年的背景是中国经济复苏，出口强劲，人民币持续升值。因此，央行在5月31日和12月9日两次宣布上调外汇准备金率。2021年5月31日，调整效果显著。公告发布后，人民币汇率出现了超过1000个基点的回调。2021年12月9日的调整也有一定效果。公告发布后，人民币缓慢回调约800个基点。当然，两次调整并没有改变当时人民币升值的大趋势。2022年4月起，人民币由升值趋势转为贬值趋势。因此，2022年4月25日，央行宣布下调外汇存款准备金。但这一政策对汇率没有明显影响，人民币持续贬值至5月中旬。基本面依然是中期汇率的决定因素。

▍时间9月5日，央行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上也表示，央行有实力支持一个合理、均衡、基本稳定的汇率。我们也认为央行有足够的外汇管理工具。

在回答关于汇率的问题时，刘国强提到:“人民币的长期趋势应该是明确的，未来人民币在国际上的认可度会不断提高，这是长期趋势。但是短期内应该是这样的。双向波动是一种常态。会有双向波动，不会出现‘单边市’。但是，汇率是不可预测的，不要赌某个点。合理的，基本稳定的，是我们喜闻乐见的，也是我们有实力支持的。我觉得不会有什么意外，也不允许有任何意外。”除了外汇存款准备金，央行还有其他工具可以使用，比如逆周期因素、调整外汇风险准备金率等。如果美元与人民币汇率触及“7”这一关键关口，央行可能会推出相应的工具来稳定汇率。

▍未来，人民币汇率可能在短期内仍有贬值压力。预计年底运营中枢在6.7-6.9左右。

人民币贬值压力主要来自外部。我们认为，在美联储鹰派货币政策下，美元指数可能在未来1-2个月内继续上涨。对内，也有贬值压力。从高频数据来看，当前经济增速可能仍低于潜在增速，中国有可能在10月份左右再次降息来支撑经济。这些都是短期的内外压力。但从中期来看，人民币贬值的幅度可能有限。今年4月和5月有一个很大的区别:4月和5月，中美经济周期错位，美国经济过热，中国经济受到零星疫情打击；目前海外各国基本面同时趋弱，美国经济可能逐步走向实质性衰退，而中国经济有望在下半年实现弱复苏。因此，我们认为此轮人民币贬值幅度将弱于4、5月份，甚至可能在美元指数见顶后小幅升值。预计到年底，美元对人民币汇率的运行中枢在6.7-6.9左右。