创投观察：GP开始“卷”管理费，打破行规后如何涅槃重生？

一级市场全面进入国资时代，无论是募资、投资还是退出，都发生了巨大且深远的变化。过去在经济环境不好的情况下，不少VC机构会暂时挂个“空挡”，养精蓄锐待形势好转再出手，这期间全靠上一笔募资的管理费“养家糊口”。但如今募资难、出资结构单一、国资成为主流LP的新形势下，过去“2%管理费+20%Carry”的行规已被打破，GP靠管理费过日子变得越发艰难。

“我们最近募的一只基金，管理费仅在1%—1.5%之间，现在已经很难收到2%的管理费了，特别是有引导基金出资的基金。”方晨是华南一家VC机构的募资负责人，在她记忆里，入行的这两三年都没有收到过行规中所谓的2%的管理费。

之所以出现浮动的管理费收取比例，与国资LP的出资节奏，以及对GP的业绩约束有很大关系。“有些政府引导基金认缴的部分交1%的管理费，实缴才给2%，但一些引导基金的出资是按具体项目来支付的，也就没法提前拿到管理费。”方晨说。

此外，记者还了解到，有VC机构还主动向LP降低管理费或调整收取模式，比如，采用与LP对赌的形式，约定在不同的阶段以不同的比例来收取管理费，这个阶段可按照GP完成业绩指标的进度，同时约定若实现超额收益率后可获得相应的管理费比例，以此来获得LP的信任。

很显然，在募资难的环境下，一些GP已经开始“卷”管理费了。上述调整管理费的收取节奏和比例尚可理解，毕竟未来能否创造收益先不说，“先干活后收钱”是符合商业交易规则的。何时收钱、收多少钱，最后总归还是收的，更“卷”的是，有机构即便开始收取了管理费，后期还会通过各种渠道返还回去。而且不仅是中小机构，就连国际和国内的私募巨头黑石、环球老虎、红杉资本等都主动降低姿态，打破行业传统。

事实上，“2+20”的管理费行规一直以来都存在一些争议。也就是，在现有管理费模式下，LP承担了巨大的投资风险，GP却稳稳地赚着管理费，在缺乏流动性的一级市场中，资产转让或变现都极为困难，LP对于自己的这笔投资难免缺乏安全感。只不过，在经济上行周期里，无论是投资还是退出都表现得相对景气，加上当时的LP中有大量的高净值人群，他们对股权投资的认知度并没有很高，只好遵循这个起源于美国私募行业的行规。

但数年过后，不少LP都发现，GP并没有给他们带来预期中的收益，甚至还亏钱，于是开始反思当初的这笔管理费收取是否合理。根据《LP晴雨表2023》中披露的调研数据，超过70%的LP的DPI没有到1，近半数LP的综合IRR与所投子基金平均IRR在10%—20%，仅有3%的LP综合IRR达到40%以上。当国资逐渐进入市场后，GP的管理费就越发与投资表现挂钩。

不难发现，财务回报不达预期，是GP管理费下降的重要原因之一。而国资LP大举进场，监管对国有资本的审计也是重要原因。有既做GP也做LP的国资投资机构负责人对记者表示:“作为GP，审计时说我们的管理费怎么收少了，作为LP，却又说我们的管理费怎么给多了。”

回归理性，谁的钱都不是天上掉下来的，更何况对于当前财政紧张的地方政府，以及对于那些加杠杆来做股权投资的国资国企来说，更应该精打细算，用好每一分钱。更加合理地规划基金管理费的支出，便是精细化管理的开始。

当然，管理费下降对GP的运营确实带来不小的挑战，毕竟这个行业是个知识、人才密集型行业，尤其是在硬科技成为投资主线下，或许更需要高薪聘请技术人才，才能真正看得懂且投得好；此外，管理费下降也会一定程度上迫使行业降本增效，影响投资和风控水平。此前就有投资人对记者说，由于公司降低差旅费用，离自己远一点的项目就不去看了，不然要自掏腰包。

在投资中，许多GP筛选创始人的一个很重要标准是，能否把一块钱当两块钱用，以一块钱转化出两块钱的效益，考验的是创始人的花钱能力。同理，如今LP也对GP提出同样的要求，降低管理费或许并非坏事，恰恰能激发GP管理好每一分钱的能力，倒逼之下，GP方能更加集中精力打磨内功、用心投资。